兆億大戰：指數型基金與ETF如何崛起成為大眾致富金鑰，並改變全球投資樣貌


	一群離經叛道的金融怪傑如何顛覆市場認知，發起指數型基金革命，使人人皆可參與投資、隨經濟成長而獲利致富？隨後不斷變形衍生的無數ETF，隱含什麼風險？又會對全球金融市場造成什麼衝擊？《洞悉市場的人》古格里・祖克曼、《鯨吞億萬》布萊利・霍普、《穀倉效應》吉蓮・邰蒂、《大掠奪》拉娜・福洛荷、安聯公司首席經濟顧問穆罕默德・伊爾艾朗、巴克萊全球基金顧問公司執行長弗瑞德・葛羅爾口碑力挺！＊＊＊　　五十年前，財富管理界的曼哈頓計畫在金融業水面下暗暗啟動，　　推動它的是一種異端思想：長期來看，許多世界頂尖的投資人也無法打敗市場。　　天才經濟學家尤金．法馬、意志堅定、著迷電腦的約翰．麥克考、　　慘遭恥笑的金融鉅子傑克．柏格、待人和善的前二戰潛艇隊員內特．莫斯特等，　　這群出身背景各異的秀異之才，披荊斬棘終於讓金融界乃至大眾接受這個觀點，　　從而發明「試圖模仿金融證券指數的投資工具」：（大盤）指數型基金與ETF。　　《金融時報》資深記者魏吾絲用巴菲特起頭的一個知名賭局做為開頭，　　來帶出這個至今造福廣大投資人的致富方法：　　他押注一百萬美元，打賭在十年之內，單純追蹤美國股市的基金，　　其績效能夠擊敗任何一個由高績效的避險基金經理人組成的團隊。　　避險基金經理人泰德．塞德斯接受了他的挑戰——最終吃了敗仗。　　《兆億大戰》生動勾勒出那些促成指數型基金與ETF誕生與發展的人，　　如何遭遇一次次挑戰、又如何破關，完成席捲全球的指數型基金革命。　　書中不僅介紹了介紹了指數型投資產品的發明史、過程中的關鍵事件，　　也讓你了解，那些長期受人尊敬、支領高薪的資金管理與投資專家們，　　投資績效為什麼一次又一次敗給指數型基金與ETF。　　不過，這個造福無數投資大眾的致富金鑰，也不是沒有潛在危險。　　如今，全球投入被動投資的資金已經超過二十兆，相當於美國國內生產總值，　　被動投資正以無數微小但重要的方式，重塑市場、金融，甚至資本主義本身。　　然而，就連一些指數型基金和ETF的支持者都開始憂心忡忡：　　隨著這些投資工具日益膨脹，不僅造成市場不穩、破壞投資產業，　　也讓權力越來越集中在少數人手上，從而影響公司治理乃至國政　　——大家都不樂見這樣的後果。對此趨勢，作者也做了深入解析。　　本書敘事精采，引人入勝，若您有心了解現代金融，　　以及當今這個時代最迫切的「金融不確定性」之一，　　那麼千萬別錯過這本《兆億大戰》！推薦人士與各界好評　　古格里・祖克曼／《洞悉市場的人》作者　　布萊利・霍普／《鯨吞億萬》作者　　吉蓮・邰蒂／《穀倉效應》作者　　穆罕默德・伊爾艾朗／安聯公司首席經濟顧問　　弗瑞德・葛羅爾／巴克萊全球基金顧問公司執行長　　拉娜・福洛荷／《大掠奪》作者　　威廉・柯漢／《最後的大亨》作者　　許繼元／Mr.Market市場先生、財經作家　　雨果／ETF存股系列作者　　游庭皓／財經直播主　　　　Jenny／JC財經觀點創辦人　　娛樂性與知識性兼具。魏吾絲以生動的文筆探究現代最重要的金融革新之一，把一個原本可能枯燥乏味的主題說得精采無比。——古格里・祖克曼（Gregory Zuckerman），著有《洞悉市場的人》、《史上最大交易》　　魏吾絲是今日說理最明、筆力最健的金融記者之一。本書以一個又一個迷人的開路先鋒的故事，娓娓道來橫掃金融界的重大變化。——布萊利・霍普（Bradley Hope），暢銷書《鯨吞億萬》作者　　魏吾絲將這段艱澀的歷史化為簡單易懂、令人欲罷不能的故事。書中充滿個性鮮明的人物，以及現代金融運作鮮為人知的細節。有心了解現代投資者必讀。——吉蓮・邰蒂（Gillian Tett），《金融時報》編輯委員會主席，著有《穀倉效應》　　引人入勝的金融史權威之作。將這群掀起指數型基金革命的學院派和企業家寫得躍然紙上。書中也提供能嘉惠所有投資人的常識……作者寫作技巧高超，生動勾勒出一群蛋頭學者和「異端」投資人如何推出指數型基金，撐過一開始的陣痛期，最後終於看到它的飛躍式成長……精采好讀。——《華爾街日報》　　調查翔實，環環相扣，高潮迭起。將投資如何轉為指數型的各個面向寫得精采生動……即使是重述大家已經耳熟能詳的故事（例如促成先鋒誕生的那次內鬥，還有貝萊德取得「十年大單」的經過），魏吾絲也有辦法寫得引人入勝……上乘之作。——《金融時報》　　魏吾絲以生花妙筆寫活一百年來投資界最大的變化，讀來欲罷不能！」——弗瑞德・葛羅爾（Fred Grauer），富國投顧／巴克萊全球基金顧問公司執行長　　很少有作者能同時把故事說好，又把重要的概念講得清楚好懂，魏吾絲就屬這種鳳毛麟角。——拉娜・福洛荷（Rana Foroohar），著有《大掠奪：華爾街的擴張和美國企業的沒落》、《切莫為惡：科技巨頭如何背叛創建初衷和人民》　　談投資業歷史的書往往艱澀難讀，但《兆億基金》令人不忍釋卷——只有魏吾絲有這種功力。——威廉・柯漢（William Cohan），著有《最後的大亨》　　報導翔實，紀錄深入。登場人物包括堅持不懈的約翰・「傑克」・柏格（先鋒集團創辦人）、賴瑞・芬克（成長迅速的貝萊德投信的創辦人）、路易・巴榭里耶（法國數學家，1900年之博士論文為被動型投資奠下早期學術基礎）……精采可讀。」——路透社　　出神入化。——穆罕默德・伊爾艾朗（Mohamed El Erian），安聯公司首席經濟顧問


	目錄 ○登場人物 ◎第一章巴菲特的賭局 ◎第二章教父法國數學家路易・巴榭里耶曾在巴黎證交所兼差，這經驗促使他想透過數學、而非交易者的直覺，為市場波動建構「機率定理」。他的論文〈投機論〉是有史以來第一次以嚴謹的數學方法檢視金融證券，探討股市波動為何似乎隨機而不可預測。為了進一步了解市場看似隨機的波動，也為了估計金融證券的價值，他建立了有史以來第一個分析隨機運動的方法，我們現在更常把這種運動方式稱為「隨機漫步」。巴榭里耶在世時沒有受到重視，今天卻被尊為數理金融學之父。他可以說是指數型基金在知識上的教父，但隨機漫步理論之所以能發展成活潑、多面向的模型，解釋市場如何運作、投資人應該如何應對市場，甚至為即將到來的被動投資地震奠定知識基礎，主要應該歸功於這個領域的三名秀異之才：哈利．馬可維茲、威廉．夏普，以及尤金．法馬──他們每一位後來都獲得諾貝爾獎肯定。 ◎第三章馴服機運之魔據說，美國二十世紀傑出的經濟學家保羅・薩繆森講過：「華爾街站在哈利．馬可維茲的肩膀上。」直到今天，他的作品仍在繼續影響財富管理原則，啟發身價上億的避險基金經理人、積極擴張的投資銀行，以及巨型退休金計畫。 1952年，馬可維茲首次將論文發表在聲譽卓著的《金融期刊》，題名為〈投資組合選擇〉，這是第一次以量化方式討論平衡投資風險與收益的最佳策略。這篇論文是後來的「現代投資組合理論」的基礎，後者直到今天仍在影響多數投資人管理持股的方式。同樣是1952年，馬可維茲得到舉世聞名的智庫蘭德公司的工作，他在那裡認識了年輕、聰明的經濟學者威廉．夏普，後來不但拜入他的門下，還大幅拓展了他的研究。他們像是天造地設的合作伙伴，一同創造出豐碩的成果。至於如何論證「市場投資組合」為什麼是最佳投資策略？如何將象牙塔裡的學術討論化為燎原之火，掀起金融革命？就是另一位經濟學家的任務了。 ◎第四章量化分析師約翰．麥克考想整理過去的股市模式，看看能否利用它們預測股價。為此他和搭檔租用大型電腦IBM 7090。可惜始終徒勞無功。不論他們在金融數據裡發現什麼模式，都找不出股票隔天是漲是跌的線索。但不管是徹夜傳來的紙卡打孔聲，還是電腦吐出的大量數據，都引起了IBM地區主管的好奇。一方面是感興趣，另一方面是想趁機宣傳自家電腦的多元用途，IBM邀請麥克考參加會議，向他們的老客戶和潛在客戶講解他的初步成果。那是1964年1月，富國銀行董事長蘭森．庫克也在台下。富國是老字號，儘管信譽卓著，也有心擴大版圖，但影響力始終無法超出西岸根據地。會議結束後，庫克主動找麥克考攀談，麥克考提及，用更科學的方法投資是未來的趨勢。庫克當場邀他來富國銀行成立智庫並負責主持，尋找改善銀行各種業務包括投資管理的辦法。接下來幾週，庫克誠意十足地打了好幾次電話，麥克考終於點頭，隨後成立「富國銀行管理科學組」。 ◎第五章異端的堡壘麥克考的管理科學組與沃丁的財務分析室惡戰數年，處處交鋒。不過，前者的確提出大量數據證明自己的看法，連沃丁最後也心服口服。麥克考一方面想強化這場聖戰的陣容，另一方面有新任董事長慷慨贊助，請來一群學界巨星擔任顧問。威廉．夏普、吉姆．羅里、羅倫斯．費雪、麥可．簡森、哈利．馬可維茲、默頓．米勒、傑克．特雷諾，都曾在不同時間點為他們提供建議，當時逐漸嶄露頭角的經濟學新秀費雪．布雷克和邁倫．修爾斯也曾被諮詢。雖然尤金．法馬從未正式受聘於富國銀行，但他的研究讓他們獲益良多，猶如這群人的知識教父。他不但讓愛徒大衛．布斯為麥克考工作，還把修爾斯和布雷克介紹給管理科學組。對這群人數不多、羽翼未豐但十足熱血的指數基金傳教士來說，法馬日益響亮的名聲是他們亟需的知識擔保。從學術陣容來看，管理科學組可以說是金融經濟學的曼哈頓計畫。 ◎第六章刺蝟 1960年8月，《金融分析師期刊》刊登了一篇署名約翰．B．阿姆斯壯的檄文，嚴詞抨擊學術界居然認為基金經理人投資績效不佳，妄言基金公司應該設法模仿市場，而非擊敗它。後來這個匿名的作者揭曉：竟是約翰．克里夫頓．柏格。諷刺的是，他後來創立先鋒集團，大力推廣被動、價廉、模仿市場的指數型基金──與自己當年的想法背道而馳。一語道盡一個人的本質很難。如果這個人幾乎走過九十年的人生、重新塑造了自己的產業──甚至有人認為他重塑了資本主義本身──我們更難三言兩語說盡他是個什麼樣的人。詩人阿爾基羅庫斯說過：狐狸知道的很多，刺蝟只知道一件重要的事。柏格是典型的刺蝟，一向只奮不顧身投入一件大事，可是在情況丕變時，他也有足夠的智慧改變立場。後來被問到他對主動投資的想法為何改變時，他引用經濟學家約翰．凱恩斯的話，說：「事實改變了，所以我的想法也跟著變，你呢？」 ◎第七章柏格的蠢事 1975年12月，先鋒為「第一指數投資信託」（FIIT）註冊，在1976年5月正式向證管會提交招股書。先鋒取得標準普爾授權使用他們的指數。標普只收取象徵性費用，反映出他們尚未意識到自己的指數其實潛力無窮，足以創造豐沛的收益流。由於基金需要一些資金起步，而先鋒自己不能經銷，柏格的下一步是找一群證券商銷售股票給他們的客戶。他信心十足地對董事會說：首次公開募股之後，證券商一定能募到一億五千萬，遠遠超過買下複製標普500所需的所有股票的金額。可是，在券商帶柏格和李普巡迴各地向全國客戶推銷之後，一開始的樂觀氣氛頓時消散。最後，承銷商一臉陰鬱地告訴他們恐怕只募得到三千萬，與買下整個標普500的金額差得很遠。1976年8月31日，結果揭曉：FIIT只募到1,132萬元。媒體很快給FIIT起了「柏格的蠢事」的綽號。這場慘敗也斷了其他公司跟進先鋒的念頭。在許多共同基金集團眼裡，指數型基金簡直是過街老鼠。 ◎第八章先鋒崛起 ◎第九章新象限 ◎第十章超級β 1982年美國股市止跌回升，小型股更異軍突起。大衛・布斯創立的德明信基金一開始的報酬率將近29%，反觀標普500只有14.7%。這成為德明信銷售宣傳的重點，到1983年初，它管理的資產已接近十億大關。此時，德明信的銷售軍火庫裡還多了一件重型武器──邁倫．修爾斯的門生洛夫．邦茲。邦茲曾以CRSP數據計算小型股的平均報酬，結果發現：雖然它們的波動遠大於聞名的績優股，但長期而言收益更多。令人吃驚的是，小型股不但能在理論上發揮分散投資的作用，長期而言，它們連實際表現都優於大型股。1981年3月，邦茲就這個主題所寫的博士論文在《金融經濟學期刊》發表，布斯對德明信的小型股基金更具信心──現在，他有確切證據可證明自家產品與眾不同，不但能將雞蛋放到更多籃子，還能獲得更多長期報酬。管理財富的新途徑就此開啟。德明信沒放過這次行銷機會，一開始稱之為「象限」，而現在，支持這套途徑的人多半稱它為「聰明β」或「因子投資」。 ◎第十一章「蜘蛛」誕生內特・莫斯特為聲譽卓著但面臨瓶頸的美國證交所工作，對於如何挽救這裡的期貨交易，他有個大膽的想法。為達成目標，他希望先鋒的指數型基金變成整天可以買賣，像其他股票一樣。約翰・柏格對他說：「你想讓人們能買賣標普，但我只想讓他們買下標普就別賣。」莫斯特的構想後來變成ETF，它將是投資史上影響力最大的發明之一，也將帶領指數投資革命進入下一個階段。ETF對重塑金融的貢獻甚至超過第一代指數型基金。它們的急劇成長正重構交易模式、重組市場連結、改寫投資產業，甚至開始影響公司治理，步調雖然緩慢，卻沛然莫之能禦。而它們帶來這些變化的方式，我們才剛剛開始研究而已。柏格晚年對ETF的態度勉強軟化了一點。他坦誠道：「我完全沒想到，短短十年之內， ETF就能引發燎原烈火，不只改變指數的本質，也改變整個投資領域。」 ◎第十二章富國投顧2.0 ◎第十三章賴瑞・芬克的豪賭 2008年，雷曼兄弟投資銀行破產，巴克萊大膽買下它在美國的產業，沒想到自己很快也被這筆交易拖下水。到了2009年初，巴克萊也開始拚命籌款。為了避免英國政府紓困，他們不惜變賣旗下產業，連廣獲好評的資產管理品牌BGI都打算分割求售。4月初，巴克萊與倫敦大型私募股權公司CVC達成協議，準備以四十二億元出售BGI成長快速的安碩ETF。不過，協議允許巴克萊在期限內與開價高於CVC的買家交涉。這為貝萊德打開了一扇窗──但它得盡快抓住機會。至少從2007年開始，貝萊德便已默默留意各大ETF團隊，希望能透過收購進入快速成長的ETF產業。貝萊德執行長賴瑞．芬克當時詢問策略長蘇珊．瓦格納：如果公司也想加入ETF戰局，用什麼辦法最好？瓦格納的建議是收購──誰也沒想到兩年之後，一支ETF勁旅就倏地成了拍賣品。事實上，在CVC與巴克萊公布協議之前，消息靈通的芬克便已透過管道得知兩者相談甚歡──也已準備橫刀奪愛。 ◎第十四章世紀交易 ◎第十五章水能載舟，亦能覆舟某日，保守福音派基督徒內茲利徹底檢查了自己的投資組合，驚愕地發現：「我的投資清單像是地獄版的『熱門股排行榜』……全是邪惡的東西。」隨後他離開富國銀行，創立基督徒財富管理公司。這門生意一炮而紅，於是內茲利與幾家指數型基金供應商接洽，希望他們推出更符合他的客戶需求的產品，但基督徒財管不寬容的立場嚇壞了這些供應商，他們全都敬謝不敏。內茲利不得已只好自創啟示投資，推出一系列「聖經責任」ETF。啟示投資是ETF改變指數基金業的鮮活案例。拜ETF技術之賜，以往相對簡單、主要只是股市現象的東西，現在幾乎在金融體系的每一個角落建立灘頭堡。雖然有些支持者認為，這讓各種口味的投資人都有選擇空間，然而，它也逐漸變成危險的叢林。由於各種金融證券都能輕易打包到ETF裡，它反而讓投資人犯錯的風險變高。而指數型基金一開始，正是為了降低風險而發明。 ◎第十六章資本界的新頭人在以前，為金融市場提供指數被當成乏味的工作，但今天，創造基準本身已成為獲利極豐的產業，由MSCI、富時羅素、標普道瓊指數「三巨頭」主宰。它們加起來的市占率約70%，已經從市場的快照變成影響市場的力量。之所以發生這種變化，主要是拜指數型基金之賜，因為這些基金其實把自己的投資決定交給了創造基準的公司。全球投資業掌控的資金，絕非指數型基金所能望其項背；與更龐大的全球金融資產相比，指數型基金的二十六兆更顯渺小。然而，指數型基金仍在高速成長，影響力日益提高，連一些支持者都承認：有越來越多跡象顯示指數型基金正反客為主，反過頭來左右市場。雖然指標大多是依據冷硬的量化標準創造的，但該用哪些量尺、股票如何加權，都由指數供應商決定，它們不但能間接影響大型上市公司的命運，還能形塑數千萬人的生活，因此嚴格把關不僅是他們的權利，更是義務。 ◎第十七章這是水伊莉莎白．費爾南多是USS股票投資團隊的主管，她的基金管理團隊表現出色，卻在為公司服務二十五年後遭到資遣——新老闆西蒙．皮爾契打算大刀闊斧改造公司，決定解散整個內部選股團隊，將資金挪去經營主流市場，並發展主要以量化模型和電腦為準的「主題式」策略。USS選股團隊的遭遇不是孤例，它顯示金融業的鐘擺在過去十年已大幅轉向，從傳統投資擺向量化和被動的一邊。不論被動投資的支持者或反對者，都同意它會產生副作用。指數型投資除了衝擊市場和其他投資人以外，對經濟動能也有害嗎？伯恩斯坦公司分析師伊尼格．弗雷澤－簡金斯曾發表了一篇嗆辣的文章：〈默默通向奴役之路：為什麼被動投資比馬克斯主義更糟〉，雖然他故意寫得火藥味十足，但其中有一點是無可否認的：指數型基金是搭主動經理人的便車，後者具有總體社會價值──連約翰．柏格都承認。他在去世前幾年說：如果每一個人都只選擇被動投資，結果將是「混亂、災難」。 ◎第十八章我們的新企業領主在早期，對指數型基金的批評集中在投資人不應「接受庸才」，但這種攻擊已被鐵一般的數據狠狠粉碎。後來，有人認為指數型基金讓市場泡沫化，也有人指控它讓市場變得脆弱，但相關證據始終薄弱。而最新、或許也最有力的批評是：被動投資的成長強化業界寡占問題，對公司治理造成惡劣影響。「公司治理」一詞或許看似枯燥冷僻，似乎只有怪咖律師才會注意，但它其實非常重要。公司在現代世界享有龐大的影響力，而它們最大的股東，現在越來越常是貝萊德、先鋒、道富等企業推出的指數型基金。這是這些企業無法迴避的議題，因為就算他們決定不使用影響力，「不使用影響力」本身也會造成影響。指數投資的規模經濟必然導致後果。柏格晚年對這個問題日益不安，他指出：如果強化寡占的趨勢持續下去，少數幾家公司將逐漸在多數公司享有投票優勢，最後，美國每一家大型上市公司都會被他們控制。 ○結語 ○致謝 ○圖集